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水煮金融改革(上)(随笔 2015-8-11)
2016年01月27日 19:43 hjy 点击:[]

水煮金融改革(上)(随笔 2015-8-11)2015-08-11王剑王剑的角度王剑的角度王剑的角度[img][/img] 微信号 wangjianzj0579

功能介绍 投研就像摄影,永远胜在角度。分析师、摄影师王剑,欢迎交流。

随笔 2015-8-11

东方证券 银行业首席分析师

王 剑

主要内容

金融改革的本质是金融市场化;改革核心是价和量的市场化;此外还有一系列配套措施。有些食材不好消化,得用水煮一下。

金融改革就是这样一种难消化的食材。

借今天央行改革汇率形成制度之际,我决定挑战自我,尝试把金融改革——这一团浆糊——写成易消化的水煮鱼。

2015年是“十二五”收官年,近几年金融改革成果显著,比如改革的核心利率市场化取得很大进展。而部分未完成的任务,将留给“十三五”期间继续攻坚。

我们要搞清楚:金融改革的目标是什么?我们已改好了哪些?还有哪些任务?

一、金融改革的本质是金融市场化 1979年,金融改革在邓公的“要把银行真正办成银行”中拉开帷幕,几乎与改革开放同步。这句话的意思是说,我们原来的银行都不是真的银行(其实是政府的第二财政),现在要把它们办成市场化经营的银行。

我们围观我国30多年来金融改革历程,可以发现,这其实就是书本上写的金融市场化:政府管得越来越少,退出干预,让市场自己解决。

与“金融改革”相比较,“金融市场化”一词指向性非常明确,“改革”一词则内涵相对含糊。

让上帝的归上帝,让凯撒的归凯撒;

让市场的归市场,让政府的归政府。

我们首先简要描述市场化的轮廓。1自由与法制 既然是市场化,目标就是让市场成为配置资源的手段。众所周知,市场调节资源配置的工具其实是自由价格。

所谓市场原则,无非就是指交易双方能够自行议定交易价格和交易量,只要合法便不受政府干预。好比,以前买大蒜,政府规定每人每月只能买一球,并把价格规定在5分钱一球。而市场化后,我和卖家可自行议定价格,我爱买多少买多少。当然,自由也有底线,就是守法,不是为所欲为,不能坑蒙拐骗,尤其不能卖毒大蒜。

市场化的两个要点:

自由:双方自行议定交易价格和交易量;

法制:交易要合法合规。

市场化,要自由,又要有法制(本文假设大家都是守法良民,所以法制问题不展开讨论)。

所以,看市场化改革的成果,主要看两个核心变量是否已放开:交易价格和交易量。金融体系也不例外,也看这两个指标。金融业的交易对象是资金,资金的价格,其实就是利率和汇率。而交易量,就是金融业务量。2调控 然而,市场也不是万能的,市场会失灵。比如,一放开大蒜的管制,大家被抑制太久的需求瞬间释放,而供给没有跟上,蒜价被炒到天上,进而导致水煮鱼都放不起大蒜了,味道变差。但高价引起蒜农狂喜,开始大量种植,结果导致第二年供给过量,蒜价暴跌,蒜农们损失惨重。

很多商品都有价格周期性波动的市场规律,其根源是因为信息不充分导致的供需调整滞后。万一价格波动到了极端高或低的水平,可能导致消费者或生产者遭受巨大损失,这就是典型的市场失灵。

所以,政府有必要调节干预市场。其手段,可以用补救措施:建立收储制度,在蒜价过高时投放储备蒜,平抑蒜价,在蒜价过低时收储,维持蒜价。或者水平更高一点,用预防措施:做好经济信息跟踪,在发现蒜农因蒜价高企而过度扩大种植时,及时提示。

这就是调控,它是政府用“有形的手”弥补市场“无形的手”的缺陷。

监管 市场的另一个失灵之处,在于哪怕每个人都守法,也会导致意外的风险。比如政府允许大家随便买大蒜,结果发现当地人超爱吃大蒜,城里到处口臭熏人。购食大蒜不违法,某些情况下却导致了意外的风险。

这种情况下,政府要控制风险,伸出另一只“有形的手”,包括:

(1)制定监管规则,控制风险:规定吃完大蒜必须除臭才能出门,违者禁止购食大蒜一个月。

(3)设立控制风险的工具:如果大家一时找不到除臭方法,政府最好还能提供除臭指南,并引进牛奶茶叶等除臭物品……

所以,除了“不能坑蒙拐骗”这些天经地义的法制底线外,政府还可以针对具体交易品种制定特定规则,控制特定的风险。金融领域有很多这样的风险,比如借钱炒股不违法,但如果每个人都借很多钱炒股,那么可能会导致股价高估,进而引发股灾(系统性风险)。 系统性风险是整个市场全局性的风险,它有时会在每个参与者都合法合规的情况下发生。政府出于维护整体安全稳定考虑,有必要干预,制定规则,严格风控。 最后,我们把金融市场化大致地概括为:自由、法制、调控、监管。第一点是市场化的根本,后三点是为了维持市场良好秩序,政府要做的事情。

二、价的放开:利率市场化 金融业交易的商品是资金,它的价格,主要是利率和汇率(一个对内,一个对外)。因此,我们历次金融改革文件中,均把利率市场化、汇率市场化放到很核心的位置。

我们先讨论利率市场化,再讨论汇率市场化。

关于利率市场化,我们按时间顺序,论述三点:(1)利率管制的历史根源;(2)利率市场化的自发进程;(3)利率市场化之后的利率水平。1利率管制的历史根源 世上没有无缘无故的爱,也没有无缘无故的利率管制。 解放后我国和很多其他国家一样,要在一穷二白的地面上创业,可缺启动资金。于是政府设置“人为低利率”,让银行向工业提供低利率的资金,以实现产业腾飞。银行的廉价资金又是哪来的呢?毫无疑问,它只能来自储户,储户的储蓄利率也很低。 居民拿到较低储蓄利率,但当时也没什么“XX宝”之类的诱惑,通胀率也不高,所以大家爱存钱,利率低点也没事 此时的银行,按着国家的指示发放贷款,支持工业起飞。这种贷款往往质量较差,积累不良。然后,固定的存贷利差,保障了银行的利润(称“特许利润”),用来弥补这块不良。整个“人为低利率支持经济起飞”的逻辑就是这样,并且很完美地运作着。 这一做法看似让老百姓们吃了亏,但这其实是在没有其他资金来源的情况下,没有办法的办法。可以理解为全国人民勒紧裤腰带,先把工业基础打起来(如果在没有工业基础的情况下实施改革开放,根据比较优势理论,我们就只能在全球分工体系中干农活)。老百姓补贴银行,银行补贴工业,前辈人勒紧裤腰带创业的历史,我们一定要铭记,要感恩。

但是,哪里有管制,哪里就有黑市。利率定好了,很低,大家可来申请贷款。国企申请借款,银行是无脑发放的,反正都是国家的。但有些借款申请人(比如私营企业、个人)的风险较高,银行得考虑风险,过低的官定利率不能覆盖风险,但又不允许发更高利率的贷款,所以银行就拒绝了这样的贷款申请(后来允许贷款利率上浮,中小企业贷款情况有所好转。这就是“加息才能解决融资难问题”的原理)。

这些人无法从银行贷到款,缺钱时得通过民间借贷借钱,利率很高。这就是价格管制导致的“黑市”,和计划经济时代其他管制商品的黑市并无区别。

通胀与直接金融倒逼利率市场化 后来,随着股票、债券(直接金融)发展起来,可选投资渠道丰富了,再加上近十几年通胀率上升,居民们很难再安心放储蓄,储蓄分流,大家开始投债券投股票投余额宝,形成了另一个金融体系。

所以,两个因素,破坏了原来的“人为低利率模式”的逻辑:

通货膨胀:老百姓不高兴再放存款了。

其他投资渠道的兴起:股票、债券、各种宝、银行理财。

换言之,除了黑市外,官方自己另开办了一个利率不受管制的金融体系。既然是官办的,不能叫黑市了,那么另起个名字,叫影子银行,或者叫直接金融。利率自由的影子银行体系的存在,动摇了利率管制银行体系的根基,存款开始分流。银行为了留住客户,不得不发行各种理财产品,类似高息揽存。

由此,因为被倒逼,利率市场化自发而缓慢地进行,这甚至都不是以监管层意志为转移的。

时至今日,利率市场化已接近尾声,只剩人民币一般存款利率未彻底放开,但现有管制水平是基准利率的1.5倍,大多银行也没用足,说明均衡利率也已接近。将来央行择机宣布彻底放开,无非就是相当于正式宣布我国利率市场化完成。

利率市场化之后的利率水平 利率市场化完成后,并不意味着当局对利率水平彻底放任不管,因为市场会有失灵,政府有调节的义务,就像上文政府用储备蒜调节蒜价一样。央行将通过货币政策把利率控制在合理水平。三、价的放开:汇率市场化 汇率市场化,近年官方提得不多,所以今日汇率机制改革,出乎大家意料。 此前,人民币汇率一直是双轨制:一个市场化的自由汇率,和一个官方高度管制的中间价。 而根据外汇平价理论,在资本自由流通的情况下,利率和汇率相互影响,不可能一个实现了市场化而另一个还在管制。目前利率市场化接近尾声,而资本项可兑换步伐也在加快(资本自由流通程度加大),所以汇率市场化也需同步推进。

因为市场对人民币形成贬值预期,所以市场汇率已经偏离中间价汇率。今日,央行放松了对中间价的管制,使其向市场汇率一性次趋近,因而人民币兑美元中间价出现了2%左右的贬值。 因此,汇率形成的市场化程度有所提高,并必将继续提高,直至管制汇率与市场汇率基本并轨。和利率市场化一样,这需要一个循序渐进的过程。

但是,彻底市场化仍有顾虑。我国目前需要稳定的人民币值来配合人民币国际化、人民币加入SDR等战略(首战遇挫),并防止热钱外流。所以央行仍需干预,暂时不能放任人民币彻底市场化。等这些任务完成后,未来汇率市场化方向是不变的(当然,央行调节永远是需要的,只是程度问题)。

四、量的放开:我们开银行吧 根据一般市场原理,价格和交易量的改革是不能脱节的。比如,价格已经放开管制了,但量还严格管制,那么最后的结果只能是把价格炒到一个完全无法理解的高位。 这里谈两个问题:(1)放开交易量的管制;(2)市场自己会确定合理的交易量。1放松对交易量的管制 原来制约“交易量”的措施很多,包括:

(1)存贷比:已在修订《银行法》,马上放开。

(2)信贷额度:近期信贷需求不足,所以信贷额度暂无实际约束。

(3)银行业准入门槛:就是逐渐允许民营资本自由开办银行。

(4)非银行领域:股票、债券发行的行政限制(限于篇幅,本文先只谈银行业的事)。

前两点管制均会很快失效,所以量的放开关键看第三点。

从30年多年的金融改革历程来看,银行确实是越开越多的。先是四大专业银行转制为商业银行,然后股份制银行逐渐开办。尤其是1980年代,曾经大批量开办过很多城信社、农信社,后来有些改制为城商行、农商行。这批银行里面涌现出了几家非常优秀的代表,它们有力地证明了本土民营小型银行能够做得很好。

近期的大事,则是重新允许民营资本开办商业银行。第一批五家已经开张,远远不够,它的意义在于:我们又能开银行了!未来还有很多民营银行正在申办。所以,放开银行开设门槛,是一种典型的放开交易量的措施。

市场自行调节银行数量 但是,银行会不会一下子开得太多,导致过度竞争呢(台湾曾满大街都是银行,严重恶性竞争)?多少家银行才是合理的呢?

我不知道多少家是合理,政府也不知道,但是市场会知道。

根据简单的微观经济学原理,一个行业如果参与者过多,行业盈利水平就快速下降,直至没钱可赚甚至亏损,这时很多行业参考者会关张大吉,参与者减少,盈利就会回升,直至达到一个稳定的均衡点。

银行也一样,一旦开设过多,银行的盈利就会恶化,某些经营不善的银行就会难以持续,甚至破产,或者被优秀的银行兼并。

所以,监管当局要做的,不是去“研究确定”需要几家银行(这得由市场来确定),而是允许银行破产或兼并,并想方设法减少银行破产、兼并过程中的痛苦。比如,开办存款保险(保护存款人利益),存款保险不够的还需要政府援助,或者协调银行破产或兼并事项,使经营不善的银行有序退出。

只进不出的,那是黑社会。有进有出,就意味着交易量放开管制,由市场自行确定合理数量。

五、其他改革配套措施 上述价和量放开后,市场化的核心就逐渐达到了。后面政府的任务,一是调控,二是监管。

调控也要改用市场化手段。以前出现问题,央妈一巴掌下来,就不让做了。未来,比如央妈可用提高利率的手段,控制银行的过度信贷行为。我们希望慢慢看到行政手段逐步退出,调控回归市场化手段。

然后是监管,监管者制定各种控制风险的交易规则,然后还要提供管理新风险的新工具。

这些新风险和新工具,包括:(1)盈利风险:利率市场化后,银行传统存贷款的总量和利差均收缩,赚钱难了。这需要监管上放松业务限制,让银行拓展多元化、综合化业务(比如资产管理、金融市场等业务),找新的饭碗。兴业银行首经鲁政委说:“如果不再喂肉给银行,请你打开笼子”。

(2)利率和汇率风险:利率和汇率波动变大,要给银行相应的风险管理工具,主要是利率和汇率的衍生品(国债期货、汇率期货)。从前利率管制时代,利率几乎是不变的,银行可以吃稳定的利差。现在利率会波动了,万一贷款利率没变,而存款利率因故上升,那么就会侵蚀利差收益。此时,如果银行能够预见到存款利率上升,则利用利率期货做相应套保,就能规避利率波动风险。

(3)流动性风险:资金流动变更活跃,银行的流动性风险加大,也要相应的风险管理工具。比如,存款可能流失,银行先拆借还存款,但贷款却因期限更长而无法收回。此时可利用信贷资产证券化,把存量贷款变卖,提前收回现金,用于偿还拆借资金。

(4)破产风险:存款保险制度,用于在银行经营失败时保障存款人利益,其本质是维护大家对存款货币的信心(存款是货币)。

所以,金融市场化改革,核心是价和量的放开(自由),还需要措施对这一核心给予配套,主要是调控合理价格,以及控制各种风险。 林林总总的措施,不是各自出击,是一整盘棋。

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